“降杠桿”是供給側(cè)改革的任務(wù)之一，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率無疑是觀察微觀杠桿情況的重要指標(biāo)。

6月27日，國家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，5月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.1%，同比下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。

“下降原因比較復(fù)雜。主要有兩方面原因，一是工業(yè)企業(yè)利潤修復(fù)，現(xiàn)在利潤增速還比較快，利潤轉(zhuǎn)成權(quán)益的過程中，資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)下降;二是近期利率上升，企業(yè)沒有很強(qiáng)的主動(dòng)負(fù)債意愿，也會(huì)導(dǎo)致負(fù)債率下降。”華泰證券首席宏觀分析師李超稱。

不過據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道梳理，在工業(yè)企業(yè)杠桿率整體下降的同時(shí)，國有控股工業(yè)企業(yè)杠桿率環(huán)比延續(xù)走高，且杠桿率高于私營工業(yè)企業(yè)近10個(gè)百分點(diǎn)。

“國有企業(yè)杠桿率畸高的問題依然嚴(yán)峻。”莫尼塔宏觀研究鐘正生、張璐撰文稱。

統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，5月國企資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)第二個(gè)月上升，而同期國企利潤增速卻持續(xù)下滑。事實(shí)上，近些年國企由于預(yù)算軟約束，杠桿率一直居高不下。

需要說明，微觀杠桿率整體平穩(wěn)的背后，企業(yè)宏觀杠桿率(債務(wù)/GDP)較為突出。據(jù)海通證券首席宏觀債券研究員姜超等人測算，目前我國非金融企業(yè)的杠桿率高達(dá)141%。

工行原行長楊凱生認(rèn)為，若企業(yè)整體杠桿率下不來，一些該退出市場的企業(yè)就不會(huì)退出市場，去產(chǎn)能的要求就難以落實(shí)，結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)就無法如期實(shí)現(xiàn)。企業(yè)杠桿率高了，其還本付息清償債務(wù)的能力必然就會(huì)降低，就會(huì)導(dǎo)致銀行不良資產(chǎn)的不斷增加，就會(huì)累及金融系統(tǒng)的安全和穩(wěn)定，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)就難以真正避免。

工業(yè)企業(yè)杠桿率環(huán)比下降

6月27日，國家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，5月份工業(yè)企業(yè)杠桿率環(huán)比、同比均有下降。5月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.1%，同比下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。

分行業(yè)而言，市場關(guān)注的煤礦、鋼鐵等過剩產(chǎn)能行業(yè)杠桿率近期持續(xù)下降。如鋼鐵行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率從年初的67%降至4月份的66.7%，煤炭行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率從2016年10月份的70.13%降至4月份的68.75%。

一位不愿具名的分析師稱，今年年初中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指導(dǎo)思想是“要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重”，但其實(shí)企業(yè)杠桿率從2012年開始就一直持續(xù)下降，總體而言，不用施加外力企業(yè)杠桿率會(huì)隨著資本收益率下行自動(dòng)下降。

“所以從4月份開始，去杠桿焦點(diǎn)向金融轉(zhuǎn)變，因?yàn)榭刂破髽I(yè)杠桿率實(shí)現(xiàn)不了對(duì)總體杠桿率的控制，所以對(duì)金融杠桿中的風(fēng)險(xiǎn)更加重視。未來一是關(guān)注金融企業(yè)杠桿率，二是關(guān)注過剩行業(yè)產(chǎn)能去化及盈利修復(fù)之后出現(xiàn)的重新加杠桿情形。”前述不愿具名分析師稱。

不過莫尼塔宏觀研究鐘正生等人認(rèn)為，不宜把近期所有的監(jiān)管舉措都說成是去金融領(lǐng)域的杠桿，去杠桿最重要的是企業(yè)去杠桿。

需要說明，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為企業(yè)杠桿較高主要因?yàn)閲蟾軛U率較高。目前來看，在工業(yè)企業(yè)杠桿率整體下行背景下，國企杠桿率出現(xiàn)環(huán)比上升的情況。

wind數(shù)據(jù)顯示，私營工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率51.9%，同比、環(huán)比分別下降0.4、0.2個(gè)百分點(diǎn)。而同期國有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率61.3%，同比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，但環(huán)比上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，為4月以來連續(xù)第二個(gè)月上升。

李超稱，國有企業(yè)杠桿率環(huán)比上升因?yàn)閲笫?ldquo;預(yù)算軟約束主體”。在利潤相對(duì)修復(fù)的過程中，可能會(huì)進(jìn)行擴(kuò)張，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率上升。

他進(jìn)一步表示，國有企業(yè)與民營企業(yè)對(duì)利率的敏感度不一樣，預(yù)算硬約束主體，如民營企業(yè)特別在乎成本。但對(duì)國有企業(yè)來講，可能優(yōu)先選擇做大規(guī)模、服務(wù)國家戰(zhàn)略，不會(huì)特別在乎利率上升。

據(jù)了解，國有企業(yè)杠桿率上升有多方面因素，一是具有政府的隱性背書，商業(yè)銀行在放貸時(shí)偏好國有企業(yè);同時(shí)國有企業(yè)對(duì)利率不敏感，不惜以高息借入資金，即“預(yù)算軟約束”。

宏觀、微觀杠桿為何背離?

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，從工業(yè)企業(yè)的杠桿率來看，我國微觀杠桿率不算特別高。wind數(shù)據(jù)顯示，2006年至今工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率不算高且保持穩(wěn)定，基本在55%到60%之間。

“未來工業(yè)企業(yè)微觀杠桿率會(huì)進(jìn)一步下降。”李超稱，“一是因?yàn)楣I(yè)企業(yè)利潤增速為正;二是利率抬升會(huì)抑制企業(yè)融資需求，因?yàn)橐话阗Y產(chǎn)端獲得的收益要能覆蓋成本，如果成本特別高了，企業(yè)可能就不想加杠桿了。”

不過從宏觀視角看，我國企業(yè)部門的杠桿率問題則顯得較為突出。據(jù)海通證券首席宏觀債券研究員姜超等人測算，2016年我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債總額為176.8萬億，占GDP的比重為237.6%，在國際上處于中游水平。

具體到各部門來看，非金融企業(yè)的杠桿率顯著偏高，目前我國非金融企業(yè)的杠桿率高達(dá)141%，在所選取的13個(gè)主要國家中排名第一。“因此，未來我國去杠桿的重點(diǎn)是要解決非金融企業(yè)杠桿率過高的問題。”姜超認(rèn)為。

央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿稱，宏觀與微觀杠桿率背離的原因有二。其一與資產(chǎn)回報(bào)率有關(guān);其二跟資產(chǎn)價(jià)格漲幅過快有關(guān)。在微觀杠桿率不變的情況下，只要資產(chǎn)價(jià)格的漲幅明顯高于GDP平減指數(shù)的漲幅，就會(huì)導(dǎo)致宏觀杠桿率的大幅上升。

去杠桿應(yīng)指向非金融企業(yè)部門已基本形成共識(shí)，不過路徑有爭議。“如果沒有解決國有企業(yè)公司治理問題，地方政府的財(cái)稅軟約束不能抑制其拼命擴(kuò)大債務(wù)的動(dòng)力，那么任何階段的債務(wù)下降、任何方式的去杠桿都是解決不了問題的。”央行研究局局長徐忠稱。