文丨巨潮商業(yè)評(píng)論，作者丨楊旭然，編輯丨王方玉

2007年11月5日，中國(guó)石油(SH:601857)在A股風(fēng)光上市，首日開(kāi)盤(pán)價(jià)被瘋狂的投資者推高到48.60元，市值峰值達(dá)到80456.02億元。彼時(shí)的中國(guó)石油董事長(zhǎng)蔣潔敏，在接受央視采訪的時(shí)候表示：

“基本滿意。”

2015年，這位基本滿意的董事長(zhǎng)犯受賄、巨額財(cái)產(chǎn)來(lái)源不明等罪名，被判處有期徒刑16年。

五年之后的2020年尾，中國(guó)石油總市值跌落至7597億元，只剩下2007年那個(gè)瘋狂早晨的十分之一不到。不知道這位基本滿意的董事長(zhǎng)在看到這個(gè)數(shù)字時(shí)，會(huì)作何感想。

另一端，一個(gè)來(lái)自福建的民營(yíng)企業(yè)。2020年的最后一天，寧德時(shí)代(SZ:300750)的市值定格在了8179億元，比中國(guó)石油高出582億元。

在此之前十幾天，董事長(zhǎng)曾毓群在一次行業(yè)活動(dòng)中告訴同行，

“鋰電行業(yè)將在2025年邁入TWh（億千瓦時(shí)）時(shí)代。”

作為對(duì)比，2020年中國(guó)動(dòng)力電池產(chǎn)能不過(guò)100GWh左右。

也就是說(shuō)，在曾毓群的預(yù)測(cè)下，中國(guó)未來(lái)5年的時(shí)間內(nèi)，鋰電池將會(huì)面對(duì)一場(chǎng)十倍級(jí)的產(chǎn)能擴(kuò)張，寧德時(shí)代在其中占據(jù)的市場(chǎng)份額超過(guò)40%。而支撐這些擴(kuò)張產(chǎn)能的，正是快速增長(zhǎng)的新能源汽車(chē)市場(chǎng)。

曾經(jīng)貴為A股歷史上市值最高企業(yè)的中國(guó)石油，仍然是每個(gè)人開(kāi)車(chē)出行的必然選擇，2.2萬(wàn)座加油站遍布全國(guó)。但已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)地離開(kāi)了資本市場(chǎng)的舞臺(tái)中心，不再是那個(gè)人人追捧的“亞洲最賺錢(qián)公司”；

90%老百姓都不知道做什么的寧德時(shí)代，卻和新能源汽車(chē)一起，成為了這個(gè)時(shí)代資本眼中最美的大紅花。

也許大多數(shù)人還沒(méi)有適應(yīng)“寧德時(shí)代=中國(guó)石油”這個(gè)等式。但兩者的命運(yùn)，真實(shí)地在2020出現(xiàn)了令人瞠目的匯合。我們也是時(shí)候討論下，未來(lái)這個(gè)等式是否會(huì)變成：“寧德時(shí)代>中國(guó)石油”。

成長(zhǎng)VS價(jià)值

成長(zhǎng)股的投資沒(méi)有畏懼寧德時(shí)代變差的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，價(jià)值型投資者則認(rèn)為中國(guó)石油的市場(chǎng)表現(xiàn)雖然很差，但也沒(méi)到值得買(mǎi)入的時(shí)候。

討論寧德時(shí)代與中國(guó)石油的關(guān)系，就繞不開(kāi)資本市場(chǎng)里成長(zhǎng)與價(jià)值的區(qū)別。

注重成長(zhǎng)的投資者認(rèn)為，企業(yè)市值的提升，投資者利潤(rùn)的來(lái)源，主要來(lái)自于企業(yè)在上市后不斷成長(zhǎng)，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，搶占市場(chǎng)空間，營(yíng)業(yè)收入與利潤(rùn)增加。

在這個(gè)過(guò)程中，小企業(yè)成長(zhǎng)為大型企業(yè)，投資者獲得的是更大市場(chǎng)空間帶來(lái)的利潤(rùn)，是尋求更大市場(chǎng)的“增量思維”；

而價(jià)值型的投資者則認(rèn)為，企業(yè)市值是價(jià)格，企業(yè)的盈利能力是價(jià)值。價(jià)格圍繞價(jià)格上下波動(dòng)，投資者需要在企業(yè)價(jià)格低于價(jià)值的時(shí)候買(mǎi)入——這時(shí)市場(chǎng)往往處于不景氣的狀態(tài)，然后在市場(chǎng)恢復(fù)景氣、企業(yè)價(jià)格高于價(jià)值的時(shí)候賣(mài)出，獲得利潤(rùn)。

這種投資類(lèi)型的投資更看重存量?jī)r(jià)值，偏向于“存量思維”。價(jià)值型投資者在觀察上市公司時(shí)，往往更看重市盈率是否足夠低——也就是說(shuō)，股票的售價(jià)是否夠便宜。

從價(jià)值的角度看，寧德時(shí)代的價(jià)格確實(shí)相比價(jià)值出現(xiàn)了非常大的偏離：一年的時(shí)間，股價(jià)從100元左右上漲到350元以上。但從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面去觀察，其2020年前三季度的營(yíng)業(yè)收入、歸屬凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)甚至都是負(fù)增長(zhǎng)。

觀察制造業(yè)企業(yè)最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)之一是毛利率，甚至2020年前三季度其毛利率已經(jīng)下降至27.41%，相比2015-2018年40%左右的數(shù)字落差明顯。

在這種情況下出現(xiàn)大幅度的股價(jià)上漲，怎么看都是“不合理”，更像是概念股的炒作，或是各路公募、私募基金抱團(tuán)取暖的結(jié)果。

中國(guó)石油的情況看起來(lái)更糟。雖然按照2020年收盤(pán)價(jià)格計(jì)算，市凈率已經(jīng)跌至0.63，但雄厚的資產(chǎn)規(guī)模卻并沒(méi)有產(chǎn)生與之相匹配的利潤(rùn)。

幾年的時(shí)間里，國(guó)際原油價(jià)格跌跌不休，中國(guó)石油的業(yè)績(jī)隨波逐流。

東方財(cái)富Choice提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2011年到2016年之間，中國(guó)石油的扣非凈利潤(rùn)同比增速為由-3.78%下降至-85.68%，扣非凈利數(shù)額從1379億元直線下滑，一度只剩26.34億元。

到2017、2018兩年其利潤(rùn)表現(xiàn)經(jīng)過(guò)了暫時(shí)的反彈，但從2019年開(kāi)始卻再次陷入了利潤(rùn)下滑的漩渦里。這兩年的時(shí)間里，中國(guó)石油的股價(jià)也只是沒(méi)跌而已。

成長(zhǎng)股的投資者，以成長(zhǎng)的思維投資寧德時(shí)代，并不在乎它收入、利潤(rùn)的負(fù)增長(zhǎng)和毛利率的下滑；

而看到中國(guó)石油的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，包括價(jià)值型投資者在內(nèi)的絕大多數(shù)投資者都提不起興趣，做不出來(lái)“價(jià)值低于價(jià)格”這樣的判斷。

機(jī)構(gòu)投資者往往更看重價(jià)值，大宗交易是觀察機(jī)構(gòu)投資者動(dòng)作的路徑之一。從公開(kāi)的大宗交易的數(shù)據(jù)看，中國(guó)石油并未獲得機(jī)構(gòu)投資者的抄底買(mǎi)入。

2017年至今，可查的資料中，只有兩次機(jī)構(gòu)專(zhuān)用席位買(mǎi)入中國(guó)石油，分別是2020年12月17日機(jī)構(gòu)席位以3.73元的高折價(jià)買(mǎi)入8.23億元，2017年6月14日，某機(jī)構(gòu)專(zhuān)用席位以7.66元的價(jià)格，買(mǎi)入了315.67萬(wàn)元。

對(duì)于一個(gè)萬(wàn)億級(jí)市值的大企業(yè)來(lái)說(shuō)，這樣的交易數(shù)字異常寒酸。

投資者為何不懼財(cái)務(wù)難看？

如果按照2019年的產(chǎn)能與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，寧德時(shí)代目前的市盈率、市值顯然是被高估的，但事實(shí)的情況并非這么簡(jiǎn)單。

2018年10月至今，中國(guó)石油股價(jià)從8.5元左右一路下滑至現(xiàn)在的4元出頭，腰斬有余。而同一時(shí)期，大盤(pán)的漲幅接近30%。

重倉(cāng)中國(guó)石油，意味著基本和這幾年的結(jié)構(gòu)性牛市無(wú)緣了。

難看的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，是投資者放棄中國(guó)石油最重要的原因之一。而寧德時(shí)代的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也遠(yuǎn)談不上完美。在2020年的前三個(gè)財(cái)報(bào)季，很多數(shù)據(jù)看起來(lái)甚至是讓人望而卻步。

對(duì)于成長(zhǎng)型企業(yè)來(lái)說(shuō)，最重要的參考指標(biāo)便是營(yíng)業(yè)總收入的同比增長(zhǎng)，這會(huì)直接展示企業(yè)業(yè)務(wù)的拓展情況。

2015-2019年，寧德時(shí)代的營(yíng)收同比增長(zhǎng)分別為557.93%、160.90%、34.40%、48.08%、54.63%，對(duì)于依賴投資拉動(dòng)、邊際成本較高的制造業(yè)來(lái)說(shuō)，這已經(jīng)是非常好看的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)。

但在2020年前三季度，寧德時(shí)代的營(yíng)收同比增速則變成了-9.53%、-7.08%、-4.06%，下滑明顯。有投資者依此判斷寧德時(shí)代的成長(zhǎng)性被高估了。

整個(gè)上半年，受疫情的影響，寧德時(shí)代出現(xiàn)了部分產(chǎn)能閑置甚至是停產(chǎn)的情況，甚至有些工廠都出現(xiàn)了停工。

實(shí)際上不僅是寧德時(shí)代，整個(gè)上半年我國(guó)動(dòng)力電池行業(yè)都面對(duì)著同樣的困難：

根據(jù)中汽研合格證數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年上半年,國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)分別完成35萬(wàn)輛和33.6萬(wàn)輛，同比分別下降42%和44%；上半年動(dòng)力電池裝機(jī)總量為17.5GWh，同比下降42%。

相比之下，寧德時(shí)代上半年動(dòng)力電池系統(tǒng)銷(xiāo)售收入同比下降20.21%，情況好很多。

整體來(lái)看，2020年1-11月份，中國(guó)動(dòng)力電池的裝車(chē)量累計(jì)50.7GWh，同比累計(jì)下降3.5%。但受益于新能源汽車(chē)的快速發(fā)展，幾乎所有的研究機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)都沒(méi)有因此看淡后市。

據(jù)分析機(jī)構(gòu)IDC預(yù)測(cè)，受政策推動(dòng)，中國(guó)新能源汽車(chē)市場(chǎng)將在未來(lái)5年迎來(lái)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，2020-2025年的年均復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）將達(dá)到36.1%。

到下半年，新能源汽車(chē)市場(chǎng)恢復(fù)快速增長(zhǎng)，寧德時(shí)代很快全面恢復(fù)生產(chǎn)，進(jìn)入滿產(chǎn)滿銷(xiāo)的狀態(tài)。

數(shù)據(jù)顯示，目前寧德時(shí)代還有多個(gè)在建項(xiàng)目尚未達(dá)產(chǎn)，產(chǎn)能基本維持在2019年的53Gwh。在產(chǎn)能受限的情況下，想要獲得收入的更快增長(zhǎng)，就必須打開(kāi)產(chǎn)能天花板。

2月底，寧德時(shí)代斥資100億元部署、規(guī)劃產(chǎn)能45Gwh的寧德鋰電新能源車(chē)?yán)餅郴仨?xiàng)目開(kāi)工，計(jì)劃在2021年底達(dá)產(chǎn)；

7月，寧德時(shí)代宣布定增197億元，高瓴、本田、瑞信、國(guó)泰君安、摩根大通等知名機(jī)構(gòu)參與認(rèn)購(gòu)，這些資本將全部投入到總計(jì)52Gwh的產(chǎn)能擴(kuò)張中。

未來(lái)兩年，隨著車(chē)?yán)餅?、江蘇時(shí)代等這些新項(xiàng)目的竣工達(dá)產(chǎn)，寧德時(shí)代的總產(chǎn)能將提升至大約160Gwh。

也就是說(shuō)，2020-2022年間，隨著寧德時(shí)代在建產(chǎn)能的陸續(xù)完工與投產(chǎn)，其營(yíng)業(yè)收入將隨之出現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，而這種增長(zhǎng)在新項(xiàng)目開(kāi)工之前，完全無(wú)法在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中體現(xiàn)出來(lái)。

目前寧德時(shí)代超過(guò)200倍的動(dòng)態(tài)市盈率，是以2019年產(chǎn)能作為基礎(chǔ)計(jì)算出來(lái)的，不能反映160Gwh左右產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)后的總利潤(rùn)規(guī)模。

未來(lái)具有確定性的需求，與產(chǎn)能隨之?dāng)U張的情況下，投資者選擇直接用2021年甚至是2022年的產(chǎn)能計(jì)算利潤(rùn)，也具有足夠的合理性。這最終導(dǎo)致目前寧德時(shí)代看起來(lái)被“高估”了。

萬(wàn)億是寧德時(shí)代的終點(diǎn)？

新能源汽車(chē)取代傳統(tǒng)燃油車(chē)基本成為了確定性事件，一方面來(lái)自政策的推動(dòng)，另外一方面，也來(lái)源于消費(fèi)者持續(xù)增長(zhǎng)的智能化需求推動(dòng)。

毛利率的持續(xù)下降，也是寧德時(shí)代為人所詬病的一個(gè)“黑點(diǎn)”。

寧德時(shí)代毛利率的下滑其實(shí)已經(jīng)持續(xù)很久。自2016年開(kāi)始，從43.70%、36.29%、32.79%、29.06%下滑到2020年三季報(bào)的27.41%，只看趨勢(shì)的話無(wú)疑很難看。

有分析人士認(rèn)為，毛利率的下滑，是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)變得更加激烈的體現(xiàn)。國(guó)產(chǎn)廠商擴(kuò)產(chǎn)之外，日韓廠商也獲準(zhǔn)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，這將進(jìn)一步拉低寧德時(shí)代的毛利率水平。

相比之下，我們能夠看到，中國(guó)石油同樣作為一家高市場(chǎng)占有率、行業(yè)內(nèi)基本沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手——甚至是有政策支持來(lái)提升盈利能力的能源企業(yè)，毛利率常年維持在20%-25%左右，2020年三季度降至了18.40%。

那么同樣作為能源型的制造業(yè)企業(yè)，寧德時(shí)代的毛利率如果長(zhǎng)期維持在35%以上甚至是40%以上，顯然并不合理。

如果寧德時(shí)代2017年左右的毛利率水平持續(xù)下去，隨著產(chǎn)能的不斷擴(kuò)張，將會(huì)形成暴利局面，吸引大量資本進(jìn)入，迅速拉低產(chǎn)品價(jià)格與毛利率。

讓毛利率回歸能源企業(yè)、制造業(yè)企業(yè)的常態(tài)，對(duì)于寧德時(shí)代來(lái)說(shuō)，不僅符合產(chǎn)業(yè)規(guī)律，同樣也可以“勸退”一部分潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這是制造業(yè)很重要的一種壁壘，我們可以稱(chēng)之為“低價(jià)壁壘”。

對(duì)于中國(guó)石油來(lái)說(shuō)，雖然能夠依靠政策與市場(chǎng)寡占地位，獲得相對(duì)較高的毛利率，但并不意味著就可以就此“坐著數(shù)錢(qián)”了。

作為央企，中國(guó)石油必須履行更嚴(yán)格的社會(huì)責(zé)任，在周期波動(dòng)的情況下不裁員、少降薪，甚至在很多廠區(qū)，仍然要履行很重的社會(huì)責(zé)任，投入社區(qū)管理等等。

這些都是中國(guó)石油身上的“出血點(diǎn)”，讓其在毛利率與凈利率之間產(chǎn)生巨大的差額，這對(duì)于關(guān)懷企業(yè)職工與履行社會(huì)責(zé)任來(lái)說(shuō)都是有益的，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)卻并非如此。

作為典型的民營(yíng)企業(yè)，寧德時(shí)代顯然不會(huì)像中國(guó)石油一樣承擔(dān)各類(lèi)社會(huì)成本，因此對(duì)于投資者（也就是股東）來(lái)說(shuō)更加“友好”。

寧德時(shí)代股價(jià)表現(xiàn)（2019年1月-2021年1月）

更重要的是，寧德時(shí)代的鋰電池產(chǎn)品，代表著汽車(chē)行業(yè)的未來(lái)。在碳中和的預(yù)期之下，新能源汽車(chē)對(duì)于傳統(tǒng)燃油車(chē)的取代，已經(jīng)幾乎成為了板上釘釘?shù)拇_定性事件?？梢灶A(yù)期的是，未來(lái)幾年、幾十年，將會(huì)有越來(lái)越多的消費(fèi)者選購(gòu)新能源車(chē)取代傳統(tǒng)的燃油車(chē)。

能源的替代可能是出于政策推動(dòng)，但出行場(chǎng)景的智能化，則更多是來(lái)源于消費(fèi)者需求的引發(fā)。傳統(tǒng)燃油車(chē)由于電路系統(tǒng)、智能設(shè)計(jì)的局限，無(wú)法適配大量智能設(shè)備，而新能源車(chē)在這方面的優(yōu)勢(shì)非常明顯。

電池作為所有新能源車(chē)最重要的零配件之一，成本占到了整車(chē)的40%。站在機(jī)構(gòu)投資者的視角，像新能源車(chē)這樣確定性極強(qiáng)的賽道，是沒(méi)有理由不去參與的，這必然會(huì)引發(fā)“超配”，從而進(jìn)一步推高估值。

被取代的燃油車(chē)，由中國(guó)石油提供動(dòng)力；發(fā)展中的新能源汽車(chē)，由寧德時(shí)代提供能源動(dòng)力的載體。兩者之間的對(duì)比，在未來(lái)仍然將會(huì)被不斷提及。

但大概率的，我們將會(huì)看到市值越來(lái)越高的寧德時(shí)代，萬(wàn)億也不會(huì)是終點(diǎn)。而留給中國(guó)石油的，更多是對(duì)那8萬(wàn)億市值的回憶與感慨。

注：文中K線圖均來(lái)源于東方財(cái)富。（來(lái)源：鳳凰網(wǎng)科技）