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文｜ BT商業(yè)科技（bttimes），作者｜朝顏，監(jiān)制｜羅超

光速上市的瑞幸咖啡，在一片質(zhì)疑聲中高歌猛進(jìn)，在開盤當(dāng)日大漲48%。不過(guò)隨后漲幅逐漸收窄，并連續(xù)五個(gè)交易日呈瀑布式下滑，5月20日21時(shí)38分，股價(jià)更是大跌5.54%，再度引起熱議。備受爭(zhēng)議的瑞幸更像是這個(gè)時(shí)代的縮影：快速的IPO、快速的擴(kuò)張、快速的增長(zhǎng)以及看不見的盈利。

老虎證券：瑞幸咖啡近五日股市走勢(shì)圖

上市熱與快IPO時(shí)代

自2018年起，以香港和美國(guó)納斯達(dá)克為代表的股票市場(chǎng)興起一股上市熱潮，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成為其中最濃墨重彩的一筆。

港交所數(shù)據(jù)顯示，2018年港股IPO募資額2778.5億港元，上市公司207家，上市企業(yè)包括小米集團(tuán)、映客、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、同程藝龍等。這一年，中資企業(yè)紛紛赴港上市，港交所的IPO規(guī)模世界第一，其中內(nèi)地赴港上市88家，占比42%。2018年也成為港交所最活躍的一年。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，去除法定節(jié)假日，平均不足1.5天即有一家公司在中國(guó)香港成功“敲鑼”，并一度出現(xiàn)“鑼不夠敲”的情況。2018年7月12日，8家公司同日上市，就是兩家企業(yè)共用一鑼。

2018年7月12日8家公司同日上市

與“赴港熱”相伴的還有中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的“納斯達(dá)克情結(jié)”。據(jù)基巖資本《2018年全球中概股市場(chǎng)研究報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，2014年至2018年年底，中企赴港上市數(shù)量達(dá)到334家，其中赴香港證券交易所主板上市中企數(shù)量達(dá)到290家，占比87%；香港證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市中企44家，占比13%。同期，中企赴美國(guó)上市數(shù)量達(dá)到92家，其中納斯達(dá)克交易所上市中企57家，占比57.62%；紐約證券交易所上市中企35家，占比39.78%。納斯達(dá)克成為大多赴美股上市企業(yè)的選擇。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年在納斯達(dá)克IPO的有近200家公司，其中不乏中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)各自細(xì)分領(lǐng)域的佼佼者，包括愛(ài)奇藝、嗶哩嗶哩、優(yōu)信、拼多多、蔚來(lái)汽車、騰訊音樂(lè)等。而據(jù)英國(guó)金融時(shí)報(bào)報(bào)道，2018年約有33家中國(guó)企業(yè)在紐交所和納斯達(dá)克上市，中國(guó)企業(yè)赴美IPO的數(shù)量創(chuàng)下2010年以來(lái)的最高紀(jì)錄。

2018年的上市熱情并沒(méi)有減退，這股IPO之火持續(xù)燒到了2019年，并且速度愈來(lái)愈快：2018年7月，成立兩年十個(gè)月的拼多多成功在納斯達(dá)克上市，創(chuàng)造了中概股最快IPO紀(jì)錄；

2018年9月，成立僅兩年零三個(gè)月的趣頭條于美國(guó)納斯達(dá)克上市，比拼多多快了7個(gè)月；2019年5月17日，不滿2歲的的瑞幸咖啡在納斯達(dá)克上市，再一次刷新了中概股最快上市紀(jì)錄。愈來(lái)愈快的IPO速度，愈來(lái)愈“年輕”的IPO企業(yè)，都意味著瘋狂加速的“快IPO時(shí)代”已經(jīng)到來(lái)。

快IPO背后的機(jī)遇和焦慮

快IPO其實(shí)是當(dāng)下政策紅利與經(jīng)濟(jì)需要的體現(xiàn)。自2018年以來(lái)，國(guó)內(nèi)A股IPO審核趨嚴(yán)，IPO過(guò)會(huì)率大幅下滑。與此同時(shí)，港交所于2018年完成了上市架構(gòu)改革，允許同股不同權(quán)，并允許部分未盈利的生物科技公司在香港上市。港交所的放行，帶動(dòng)中資企業(yè)紛紛赴港。

據(jù)港交所內(nèi)地業(yè)務(wù)發(fā)展部助理副總裁陳明透露，內(nèi)地企業(yè)在香港上市達(dá)到50%，發(fā)生在內(nèi)地的股票日均交易量占到整個(gè)香港市場(chǎng)的80%，內(nèi)地企業(yè)已經(jīng)成為香港市場(chǎng)的中堅(jiān)力量。

隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展步伐的加快，企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)上市融資的需求也在不斷膨脹。而美國(guó)是全球最大的資本市場(chǎng)，與A股市場(chǎng)相比，納斯達(dá)克的門檻更低，效率卻更高，這也使得不少企業(yè)選擇去納斯達(dá)克上市。

2018年恒生指數(shù)、道瓊斯指數(shù)年內(nèi)均創(chuàng)出歷史新高，進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)扎堆上市。

同時(shí)，國(guó)際政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境正在發(fā)生巨變。不斷升級(jí)的中美貿(mào)易摩擦、美聯(lián)儲(chǔ)的四次加息都給美國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)了重創(chuàng)，美股持續(xù)下跌帶動(dòng)了全球主要股市普遍走低，并引發(fā)了對(duì)市場(chǎng)的普遍擔(dān)憂。有分析指出，下行和動(dòng)蕩將是接下來(lái)全球資本市場(chǎng)所要面臨的問(wèn)題，甚至有人預(yù)測(cè)，新一輪的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)即將爆發(fā)。面對(duì)即將來(lái)臨的熊市危機(jī)，企業(yè)背后的投資人為了安全退出更會(huì)加快速度推動(dòng)企業(yè)IPO的完成。

隨著資本紅利的消失，以美國(guó)為首的資本經(jīng)濟(jì)泡沫愈加顯著。美國(guó)本土經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，企業(yè)創(chuàng)新能力降低，資本市場(chǎng)急需尋找新的投資標(biāo)的。也因此，美國(guó)對(duì)虧損企業(yè)表現(xiàn)出了前所未有的寬容，對(duì)于中國(guó)企業(yè)尤甚。美國(guó)佛羅里達(dá)大學(xué)金融學(xué)教授Jay Ritter統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2018年前三季度，83%的美國(guó)IPO都來(lái)自截至上市首日12個(gè)月內(nèi)虧損的企業(yè)。這也帶動(dòng)了更多還未實(shí)現(xiàn)盈利的企業(yè)勇敢走上IPO之路。

不斷加快的IPO速度，不僅暴露出了資本的急切，也透露出了企業(yè)的焦慮。在經(jīng)歷野蠻生長(zhǎng)與燒錢換規(guī)模的細(xì)分賽道里，企業(yè)對(duì)融資的需求不斷攀升。隨著全球流動(dòng)性趨緊、加速降杠桿的不斷推進(jìn)，更多的企業(yè)希望通過(guò)上市來(lái)儲(chǔ)備更充裕的現(xiàn)金流。同時(shí)，下行的經(jīng)濟(jì)環(huán)境也讓資本失去了耐心，快速退出成為早期投資者普遍的訴求。

而在政策、市場(chǎng)、資本的驅(qū)動(dòng)下，企業(yè)自身也在加快步伐，以期在還未提高IPO門檻前快速上市：“現(xiàn)在不上市，以后再想上市可能就沒(méi)這么容易了”。

IPO的兩面：冰火兩重天

快IPO熱浪依舊在蔓延，并不斷刺激著更多的企業(yè)進(jìn)入這波快節(jié)奏的IPO浪潮中。不過(guò)與持續(xù)火熱的IPO大軍所對(duì)應(yīng)的卻是讓人大失所望的股市成績(jī)。

盡管2018年是港交所八年以來(lái)上市公司最多的一年，但新股表現(xiàn)卻給投資人澆了一桶冰水。Choice數(shù)據(jù)顯示，在209只新股中，有148只出現(xiàn)下跌情況，這意味著70.81%的股票出現(xiàn)了破發(fā)。備受期待的小米集團(tuán)和美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的最大跌幅也分別超過(guò)了40%和30%。

港股遭遇的寒冷同樣發(fā)生在美股市場(chǎng)。受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與中美貿(mào)易摩擦的影響，美股市場(chǎng)遭遇動(dòng)蕩，中概股齊齊暴跌，新股更是不堪一擊。

請(qǐng)輸入香港尊嘉證券：2018年美股市場(chǎng)十大中概股漲跌統(tǒng)計(jì)

香港尊嘉證券：2018年美股市場(chǎng)十大新股漲跌統(tǒng)計(jì)

BT商業(yè)科技：2018-2019年部分納斯達(dá)克中概股數(shù)據(jù)對(duì)比

BT商業(yè)科技也篩選了部分已公布2019年Q1財(cái)報(bào)的熱度中概股進(jìn)行對(duì)比，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：

1.IPO速度較快的企業(yè)普遍都是資本助推下高速發(fā)展的產(chǎn)物，資本是企業(yè)快IPO的催化劑，比如完成6輪融資的拼多多、4輪融資的趣頭條等。

2.快IPO企業(yè)大多在高速增長(zhǎng)，且IPO速度與增長(zhǎng)的速度成正相關(guān)，快IPO平臺(tái)大多是巨大的流量池，比如趣頭條、拼多多等。

3.半數(shù)以上的中概股面臨虧損，快IPO平臺(tái)盈利普遍乏力，且IPO速度與虧損規(guī)模成正相關(guān)，快IPO平臺(tái)普遍在保持著快速增長(zhǎng)的同時(shí)承受著巨大的虧損，且仍以不斷擴(kuò)大的成本支出來(lái)支持企業(yè)的高速奔跑，比如拼多多、愛(ài)奇藝、嗶哩嗶哩以及剛上市不久的瑞幸咖啡。

資本市場(chǎng)對(duì)這些虧損不斷擴(kuò)大的企業(yè)的寬容，讓人聯(lián)想到了此前的京東。自2014年上市以來(lái)，京東持續(xù)虧損，但市值仍在穩(wěn)步上升。京東的戰(zhàn)略性虧損主要在于對(duì)物流倉(cāng)儲(chǔ)的建設(shè)支出，亞馬遜的成功讓更多的投資人看好這個(gè)“中國(guó)的亞馬遜”，資本市場(chǎng)也相信物流建設(shè)背后孕育著巨大的回報(bào)。2016年京東首次扭虧為盈，終沒(méi)有辜負(fù)資本的期待。

由此比較，目前的資本市場(chǎng)對(duì)于中概股的寬容主要源于對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分市場(chǎng)快速增長(zhǎng)的期待。對(duì)貪婪的資本而言，他們?cè)诤醯牟煌夂鮾牲c(diǎn)：要么盈利，要么增長(zhǎng)。從目前的數(shù)據(jù)來(lái)看，中概股并沒(méi)有讓它們失望，光速IPO的企業(yè)們正在以百倍速度的增長(zhǎng)回饋資本的賭注。

不過(guò)，火熱的高速擴(kuò)張背后卻是另一番光景。有數(shù)據(jù)顯示，在2018年美股市場(chǎng)上市的中概股中，有18只破發(fā)，占比過(guò)半。其中的優(yōu)信上市4天即遭破發(fā)，跌幅一度達(dá)到68%。

而頻發(fā)的破發(fā)與大跌也讓投資人如墜冰窖。

快IPO時(shí)代的觀望：逐漸回歸的理性

伴著冰與火之歌，快IPO時(shí)代的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)真的適合上市嗎？

與此前的IPO“先做大再上市”的模式不同，快IPO時(shí)代的企業(yè)普遍是在還未形成成熟的業(yè)務(wù)模式和足夠大的市場(chǎng)規(guī)模的情況下，走上IPO之路。這種一反常態(tài)的“先上市后做大”模式也因此備受質(zhì)疑。

有投資者表示，盈利遙遙無(wú)期，快速IPO更像是這些企業(yè)在備受資本壓力下的極端選擇，幫助大股東快速套現(xiàn)退出，而不是幫助股東實(shí)現(xiàn)利益的最大化。

快IPO同樣受到了專業(yè)投資人的懷疑：“很多企業(yè)都在畫大餅，而不是真的去精耕細(xì)作，很多創(chuàng)始人都是賭徒，他們?cè)谫€而不是思考做的事情是否符合商業(yè)發(fā)展的邏輯。”

更有證券分析員評(píng)論：“不排除有盲目跟風(fēng)、攀比上市的可能。”

BT商業(yè)科技認(rèn)為，過(guò)度仰賴企業(yè)的增長(zhǎng)速度并不是理性的選擇。京東當(dāng)初以亞馬遜作為標(biāo)的獲得認(rèn)可，但并不是所有的企業(yè)都能承受戰(zhàn)略性虧損帶來(lái)的負(fù)荷，也并不是每一個(gè)賽道都有亞馬遜這樣的獨(dú)角獸作為標(biāo)的。

同樣，亞馬遜的成功不可復(fù)制。京東的成功在于它對(duì)本土市場(chǎng)的考量和精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，但時(shí)至今日依然面臨著物流帶來(lái)的虧損重壓。快速增長(zhǎng)的背后，帶來(lái)的不一定是盈利，但一定帶來(lái)的是同樣快速增長(zhǎng)的成本支出。

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)普遍經(jīng)歷著早期燒錢換規(guī)模的野蠻生長(zhǎng)，滴滴、美團(tuán)、抖音等的崛起都源自于此。誠(chéng)然，速度是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)突圍而出的關(guān)鍵，但速度并不是企業(yè)成功的標(biāo)志，IPO更加不是。IPO只是企業(yè)自身的選擇，沒(méi)有人能否定還未上市的華為在5G領(lǐng)域世界領(lǐng)先的地位。

在經(jīng)歷行業(yè)大洗牌之后的下半場(chǎng)，企業(yè)間比的是具有高粘性的用戶留存、持續(xù)的盈利能力、穩(wěn)定增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)營(yíng)收，生態(tài)體系的協(xié)同效應(yīng)。其中最核心的是圍繞產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，互聯(lián)網(wǎng)只是形式，但商業(yè)的本質(zhì)沒(méi)有改變，擴(kuò)張快慢與否，本質(zhì)上都不能違背商業(yè)盈利的原則。在還未實(shí)現(xiàn)盈利或還未找到盈利模式之前，上市也許會(huì)對(duì)企業(yè)的估值體系帶來(lái)重創(chuàng)。

港交所內(nèi)地業(yè)務(wù)發(fā)展部助理副總裁陳明認(rèn)為，新股破發(fā)嚴(yán)重主要因?yàn)槠髽I(yè)普遍估值過(guò)高，但破發(fā)的參照系是IPO時(shí)的發(fā)行價(jià)，是資本市場(chǎng)不斷調(diào)整的自然反應(yīng)，不代表破發(fā)的一定是壞公司，好公司就一定不會(huì)破發(fā)。

香港交易集團(tuán)行政總裁李小加則表示，希望投資者與發(fā)行人理性看待股價(jià)波動(dòng)，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)在新股發(fā)行時(shí)采取更長(zhǎng)線、更負(fù)責(zé)、更理性的定價(jià)策略，尋求與投資者的長(zhǎng)期戰(zhàn)略共贏。

除此之外，上市還會(huì)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)始人、高管以及員工的心態(tài)帶來(lái)影響。上市會(huì)讓員工對(duì)公司產(chǎn)生不再是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的錯(cuò)覺(jué)，從而失去整個(gè)團(tuán)隊(duì)原有的激情和效率。當(dāng)期望的財(cái)務(wù)自由與現(xiàn)實(shí)出現(xiàn)巨大的落差后，或?qū)⒁鸩糠謫T工的離職與整個(gè)團(tuán)隊(duì)的不穩(wěn)定。受股價(jià)波動(dòng)對(duì)財(cái)富影響，管理層也更容易把這種得失心帶入企業(yè)決策和管理中，甚至沉醉于資本游戲，成為“資本的奴隸”。

IPO依然火熱，排隊(duì)企業(yè)絡(luò)繹不絕，上市企業(yè)更冷暖自知。資本的狂歡不是終局，正如任正非在最新的采訪中所談到的：資本貪婪的本性會(huì)破壞理想的實(shí)現(xiàn)，而企業(yè)普遍成功的真理是始終“為客戶創(chuàng)造價(jià)值”！

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