國家統(tǒng)計局1月18日發(fā)布的2020年中國經(jīng)濟(jì)年報顯示，中國2020年四季度GDP實際同比增速6.5%，全年GDP實際同比增速2.3%，初步核算按現(xiàn)價已經(jīng)破百萬億元，均高于預(yù)期。在上個月，我們判斷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拐點尚未到來，然而，盡管12月GDP等數(shù)據(jù)超預(yù)期，從細(xì)項數(shù)據(jù)判斷看，隨著經(jīng)濟(jì)增長接近潛在增速水平，復(fù)蘇速度正在逐步回歸中性。

2020年中國經(jīng)濟(jì)回溯

2020年以來，面對新冠肺炎疫情的沖擊，中國經(jīng)濟(jì)在一季度遭遇了史無前例的-6.8%的同比負(fù)增長，但得益于防疫措施得當(dāng)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)迅速，經(jīng)濟(jì)先從生產(chǎn)端打開了突破口，尤其是工業(yè)部門率先復(fù)蘇，并在2020年上半年基本恢復(fù)常態(tài)。同時從2020年一季度開始，政策迅速做出反應(yīng)，財政政策積極有為，合理擴(kuò)大財政赤字，貨幣政策實施寬松和結(jié)構(gòu)化工具相結(jié)合的方式，都有效地托底了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

2020年二季度中國GDP當(dāng)季同比增速3.2%，受益于刺激政策，房地產(chǎn)和基建產(chǎn)業(yè)鏈拉動的投資需求逐漸恢復(fù)，限額以上消費快速修復(fù)，同時海外陷入疫情，中國的供給優(yōu)勢和全產(chǎn)業(yè)鏈體系支撐出口持續(xù)高增，成為二、三季度中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最大亮點。但復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)性分化問題仍未得到解決，制造業(yè)投資、限額以下消費依然較弱。

2020年三季度政策逐漸回歸常態(tài)化，但受到外貿(mào)和房地產(chǎn)市場持續(xù)向好等因素的支撐，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢不減，且復(fù)蘇邏輯逐漸內(nèi)生化，制造業(yè)投資和線下服務(wù)業(yè)等順周期變量逐漸修復(fù)，在四季度逐漸追上工業(yè)部門。最終2020年四季度GDP當(dāng)季同比增速還超過了2019年同期增速水平。

超預(yù)期背后的邏輯

2020年四季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)良好態(tài)勢，有以下三個直接因素的推動：

第一，工業(yè)部門在年底繼續(xù)保持高速增長，背后很重要的原因是外需的提振和房地產(chǎn)投資產(chǎn)業(yè)鏈相對繁榮，帶動工業(yè)企業(yè)主動補(bǔ)庫，生產(chǎn)規(guī)模也相應(yīng)擴(kuò)張，同時也一定程度上導(dǎo)致以生產(chǎn)法為主要方法的GDP統(tǒng)計數(shù)據(jù)較高。

第二，北半球進(jìn)入冬季后疫情加劇，導(dǎo)致國外供需缺口拉大，促進(jìn)了中國出口繼續(xù)高增。

第三，限額以上企業(yè)的消費品零售態(tài)勢良好，盡管12月份同比增速明顯回落，但下半年汽車和家電消費同比增速處于近幾年高點。

全年來看，中國經(jīng)濟(jì)能夠成為全球唯一保持正增長的主要經(jīng)濟(jì)體，除了上述直接因素外，根本的原因也有三個：強(qiáng)力得當(dāng)?shù)姆酪叽胧?、及時合理的宏觀政策和全面齊備的工業(yè)制造業(yè)體系。

具體而言，第一是歐美的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇曲折過程反過來證明了只有防控好疫情，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇才可持續(xù)，而毫無疑問中國的強(qiáng)力防疫政策并未阻礙經(jīng)濟(jì)在長期中的可持續(xù)性恢復(fù)，正所謂“磨刀不誤砍柴工”；第二，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和復(fù)蘇離不開分階段、針對性和結(jié)構(gòu)性的財政貨幣政策，尤其是疫情以來中國貨幣政策直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)、結(jié)構(gòu)性和定向性的工具創(chuàng)新，在控制力度的同時，有效支撐了實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，已成為全球央行應(yīng)對沖擊時的典范；第三，歐美的供需缺口擴(kuò)大，并且具有一定的剛性，最終只能通過中國較強(qiáng)的長期供應(yīng)能力來滿足，中國反過來實現(xiàn)了生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張。

需求端復(fù)蘇速度將回歸中性

除了外貿(mào)領(lǐng)域我們依然保持較強(qiáng)信心外，我們認(rèn)為需求端的另外“兩架馬車”——消費和投資的后續(xù)復(fù)蘇趨勢存在不確定性。

2020年12月社零總額同比增長4.6%，較上月增速有所放緩，但仍為全年第二高。不過，2020年12月開始的疫情反復(fù)對國內(nèi)消費產(chǎn)生了壓制。限額以上的消費增速下滑明顯，2020年12月中汽協(xié)汽車銷量同比增長6.4%，增速較上月下滑了6.2個百分點，而進(jìn)入2021年1月后汽車銷售依然呈現(xiàn)同比下滑態(tài)勢。限額以下增速有所恢復(fù)，但隨著2021年1月疫情再次進(jìn)入嚴(yán)峻時期，線下服務(wù)業(yè)和消費很可能將再次受到明顯沖擊。

2020年固定資產(chǎn)投資同比增長2.9%，投資活動相較生產(chǎn)活動更為謹(jǐn)慎，企業(yè)在謹(jǐn)慎預(yù)期下更加偏好庫存投資，而非中長期固定資產(chǎn)投資，這導(dǎo)致了制造業(yè)投資雖然繼續(xù)平穩(wěn)回升，但速度在2020年全年從未出現(xiàn)突變。房地產(chǎn)投資繼續(xù)引領(lǐng)總體投資，2020年12月累計同比增速達(dá)到7%，呈現(xiàn)出增速持續(xù)回升的態(tài)勢，而12月基建累計增幅則較上月下滑0.1個百分點，全年增速錄得0.9%。

對于房地產(chǎn)投資，我們一直強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)市場在強(qiáng)壓下仍然具有一定的韌性。但進(jìn)入2021年，由于對資金來源愈加嚴(yán)格的限制，房地產(chǎn)投資增速可能正在接近那個“量變引起質(zhì)變”的拐點。

具體而言，違規(guī)“輸血”房地產(chǎn)的行為將得到嚴(yán)格禁止。“房住不炒”、“一城一策”等政策實施以來，房地產(chǎn)市場日趨平穩(wěn)，資金大規(guī)模進(jìn)入房地產(chǎn)市場的局面得到有效改善，2020年房地產(chǎn)貸款增速8年來首次低于各項貸款增速，新增房地產(chǎn)貸款占各項貸款比重從2016年的44.8%下降到了2020年的28%。

不過，疫情以來的貨幣政策短暫寬松，盡管通過結(jié)構(gòu)性定向工具引導(dǎo)大部分資金進(jìn)入了實體經(jīng)濟(jì)，但仍有一部分資金違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)市場，一些地方的房地產(chǎn)價格開始反彈，造成了高風(fēng)險過度集中。近期，央行、銀保監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》，規(guī)定各類銀行房地產(chǎn)貸款的比重，加大對房地產(chǎn)金融監(jiān)管力度，扼制風(fēng)險過快集中，同時防止政策資金脫實向虛。

基建可能是2020年中最“辜負(fù)”市場預(yù)期的一個宏觀領(lǐng)域了。我們認(rèn)為，這是一對矛盾所導(dǎo)致的：好項目不多，但又對財政資金使用效率提出了比以往更高的要求，導(dǎo)致財政資金愈發(fā)找不到對應(yīng)項目。

而且，未來的專項債發(fā)行規(guī)模，要進(jìn)一步更嚴(yán)格地對應(yīng)到更好的項目，以基建的實際效果考核后續(xù)發(fā)行區(qū)域和規(guī)模，以決定未來這些地方還能夠再發(fā)多少債。這些既對地方的資金使用效果提出了挑戰(zhàn)，又對中央將這些錢下?lián)艿乃俣入[約造成了影響。2020年5月以來財政存款的“淤積”就是因為中央的特別國債、省級政府專項債等資金下達(dá)到縣市地方的速度較慢導(dǎo)致的。未來，基建仍然存在較大壓力，因為上述的這對矛盾，并非朝夕之間能夠明顯改善。

因此，總體來看，需求端諸多變量的調(diào)整或反轉(zhuǎn)，可能會對未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生一定的不確定性。在此背景下，及時合理的政策可能將再次成為關(guān)鍵，尤其是貨幣政策的重要性將再次上升。

（作者為蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心副主任）